Institutional Money (21.01.2022) - Wie von uns erwartet, war das vergangene Jahr über weite Strecken von Vorsicht hinsichtlich der Zinsentwicklung und Optimismus in Bezug auf Unternehmensanleihen geprägt. Warum wir auch 2022 an dieser Grundhaltung festhalten, wird nachstehend erläutert.
Ende 2021 haben die Zentralbanken die zu Beginn der Pandemie lancierten, umfangreichen Unterstützungsmaßnahmen weiter zurückgefahren. So hat die amerikanische Notenbank Fed das Tempo bei der Reduzierung ihrer Anleihekäufe verdoppelt, während die britische Zentralbank die Zinszügel überraschend angezogen hat. Trotz der wegen Omikron wieder sprunghaft steigenden Infektionszahlen entschieden sich die Zentralbanken, sich vor allem darum zu kümmern, die zunehmende Inflation in den Griff zu bekommen. Zu Jahresbeginn 2022 scheinen damit die Weichen in der Geldpolitik neu gestellt. Von nun an dürfte die Inflationsentwicklung maßgeblich darüber entscheiden, ob der Markt anstehende Zinserhöhungen angemessen einpreist oder nicht. Nach dem herausragenden Erfolg der weltweiten Impf- und Booster-Kampagnen im vergangenen Jahr bleibt die spannende Frage, ob auch in der Pandemie 2022 ein Wendepunkt erreicht wird und die Regierungen dazu übergehen, nicht mehr bei jeder Welle strenge Lockdown-Maßnahmen zu verhängen. Dies zeichnet sich bereits in der aktuellen Omikron-Welle ab und lässt hoffen, dass die Lieferengpässe, die die Inflationsängste zusätzlich befeuert und die Produktion 2021 spürbar ausgebremst haben, schrittweise überwunden werden. Damit stünden auch die Chancen für eine Fortsetzung der Konjunkturerholung und letztlich auch eine Normalisierung des Dienstleistungssektors gut.
Die makroökonomischen Rahmenbedingungen schaffen unserer Meinung nach unverändert günstige Voraussetzungen für die Kreditmärkte. Wir gehen nicht davon aus, dass die Zentralbanken auf einen restriktiven Kurs umschwenken und sich die Finanzierungsbedingungen deutlich verschlechtern. Wir rechnen zwar mit einem Anstieg der Realzinsen, dabei gilt es jedoch zu bedenken, dass sich die Zinsen derzeit auf historisch niedrigem Niveau bewegen und ein Zinsschritt somit vermutlich keine disruptive Wirkung auf Risikoanlagen haben wird. Außerdem haben die Zentralbanken nach all den Jahren ohne Zinsanhebung allen Grund, hier behutsam vorzugehen und den Spielraum für Zinserhöhungen nicht zu früh auszureizen. Nur so kann das Zinsniveau weit genug angehoben werden, um dann im nächsten Abschwung wieder an der Zinsschraube drehen zu können. Der Kurswechsel hin zu einer restriktiveren Geldpolitik ist unserer Einschätzung nach nicht nur durch Inflationsängste motiviert, sondern liegt auch in dem höheren Wachstum der Weltwirtschaft und der angespannten Lage am Arbeitsmarkt begründet. Auch wenn die Pandemie weiterhin dunkle Schatten wirft, bleiben die Wachstumsaussichten somit in unseren Augen unverändert gut. Eine Lehre aus Omikron ist, dass wir zwar nicht vor neuen Varianten gefeit sind, Impfungen und Auffrischungsimpfungen jedoch ihren Zweck erfüllt haben, da eine Entkopplung von Fallzahlen und Sterberate erreicht werden konnte. Somit ist auch weniger mit strikten Lockdown-Maßnahmen von staatlicher Seite zu rechnen, was der Wirtschaft ausreichend Spielraum lässt, sich weiter zu normalisieren. Auch für den Dienstleistungssektor stehen die Chancen damit gut, von der nächsten Wachstumserholung zu profitieren. Vor diesem Hintergrund dürfte es zu einer allmählichen Entspannung in den Lieferketten kommen, was sich bereits daran zeigt, dass sich die Lieferkosten nach und nach normalisieren und die Halbleiterproduktion wieder anläuft. Stellt sich dann auch noch eine Stabilisierung der Rohstoffpreise ein, könnte sich die Gesamtinflation im Jahresverlauf 2022 entspannen, was für Risikoanlagen Gutes verheißt.
Auch auf Mikroebene sind die Rahmenbedingungen für Unternehmensanleihen unseres Erachtens gut. Starkes Gewinnwachstum im Jahr 2021 und kluges Bilanzmanagement bescheren Unternehmensanleihen beeindruckende Fundamentaldaten mit hohem Aufwärtspotenzial. So gehört der während der Pandemie zu beobachtende Anstieg der Nettoverschuldung bei US-Papieren aus dem Investment Grade-Segment inzwischen der Vergangenheit an. Die 2021 verzeichnete Ausfallquote von weniger als 1% bei amerikanischen High Yield-Anleihen führt parallel dazu vor Augen, wie positiv sich das durch die Impfungen ermöglichte Wiederanfahren der Volkswirtschaften auf dieses Marktsegment ausgewirkt hat. Zwar bereitet das Thema Inflation durchaus Sorgen, doch ergibt sich aus unserer Analyse, dass ein gewisses – wenn auch nicht zu hohes – Maß an Teuerung de facto gut für Unternehmensanleihen ist, da der Anteil jener Unternehmen, die unter steigenden Preisen leiden, nur 17% des europäischen Marktes für Unternehmensanleihen mit Investment Grade-Rating ausmacht.
Alles in Allem bevorzugen wir Papiere mit hohem Beta und niedriger Duration. Hoch in unserer Gunst stehen dabei nachrangige Schuldtitel, insbesondere AT1-Anleihen, die von steigenden Zinsen profitieren dürften und dank attraktiver Bewertungen und besserer Fundamentaldaten mit hohen Renditen locken.
