Publiée quotidiennement à Londres depuis 1986, cette référence, sur laquelle sont indexés pour 300’000 milliards de dollars de contrats financiers, est pourtant appelée à disparaître à la fin de l’année 2021, de même que les autres taux interbancaires (Ibor). Dès le 1er janvier 2022, Libor et Ibor seront remplacés par des indices reflétant le taux sans risque au jour le jour, jugés plus transparents et plus «robustes», selon la terminologie du Financial Stability Board. Dans le cas de la Suisse, c’est le SARON (Swiss Average Rate Overnight) qui servira désormais de référence pour le marché du crédit.
Cette réforme, qui se profile comme le plus grand défi auquel le secteur financier est aujourd’hui confronté, est à la fois politique et technique.
Elle est la conséquence directe des manipulations du Libor par certains opérateurs de marché, révélées avec fracas en 2011. Les groupes de travail nationaux qui ont planché sur le dossier auraient pu envisager de conserver les indices existants, tout en renforçant la supervision des banques chargées d’élaborer les taux Ibor. Néanmoins, le statu quo n’aurait pas eu l’effet escompté en termes d’image, car depuis la crise de 2008, l’opinion publique exige des régulateurs qu’ils renforcent la transparence.
La suppression du Libor est non seulement justifiée politiquement, mais également nécessaire techniquement. La crise de 2008 a montré que, dans des conditions extrêmes, le marché des échanges interbancaires non sécurisés pouvait s’assécher de façon quasi instantanée, rendant par là même impossible la détermination des taux Ibor. Le Saron et les alternatives aux Ibor élaborées dans d’autres pays ont vocation à remédier à de telles situations.
Mais aucun de ces taux ne constitue de solution miracle: le passage à ce nouveau modèle sera complexe et coûteux à mettre en œuvre.
La principale faiblesse du Libor est d’être calculé à partir de l’estimation par les banques des taux auxquels il leur serait possible d’emprunter sur le marché interbancaire. Cette méthode comporte une marge d’incertitude qui a rendu possibles les manipulations à grande échelle entre 2005 et 2009.
Issu des travaux entrepris sous l’égide des régulateurs, dont la BNS en Suisse, le nouveau modèle repose à l’inverse sur l’observation des taux effectivement pratiqués au cours des dernières 24 heures. Cette méthodologie (backward looking) vise à offrir une estimation objective des taux sans risque pratiqués sur chaque place financière. En déléguant à des institutions indépendantes le travail de recueil et d’agrégation des prix pratiqués entre opérateurs de marché, en l’occurrence la SIX pour le calcul du Saron, les régulateurs s’assurent que les indices de référence alternatifs ou ARR (Alternative Reference Rates) ne pourront pas être faussés par des estimations erronées.
L’impact de cette réforme promet d’être considérable. Il se fera sentir aussi bien sur les établissements de crédit que sur les emprunteurs, car c’est l’ensemble des contrats de crédit actuellement en usage qui devront être modifiés pour s’adapter aux nouvelles exigences. Et ces dernières ne sont pas encore totalement déterminées. Dans la mesure où les nouveaux indices de référence ne prennent en compte que le passé, leur montant ne reflète ni le risque de contrepartie, ni celui de liquidité, de volatilité ou celui lié à la direction du marché, qui sont pourtant des composantes essentielles dans la détermination des taux applicables.
Pour l’heure, chaque groupe de travail national s’efforce d’intégrer dans une formule relativement simple l’ensemble de ces paramètres. Cela suppose non seulement d’arrêter une définition du nouvel indice de référence (ARR), mais aussi de mettre au point une méthode d’évaluation des facteurs qui doivent être pris en compte et de calculer les ajustements de taux qui seront nécessaires pendant la transition, dans la nuit du 31 décembre 2021.
Il s’agit du Static Credit Spread Adjustment (SCSA), qui sera calculé pour chacune des échéances usuelles et devra être pris en compte par les nouveaux indices. Ce spread spécifique est l’objet d’une large consultation entre banques internationales dans le cadre de l’ARRC (Alternative Reference Rates Committee), créé par la Réserve fédérale américaine. L’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) a également publié en novembre dernier un rapport à ce sujet. Ces deux instances se sont engagées à formuler des recommandations opérationnelles dès le premier trimestre 2020.
La solution qui devrait s’imposer est celle qui consistera à calculer de la façon la plus objective possible le coût des liquidités mobilisées par les banques, c’est-à-dire un taux basé sur le nouvel indice de marché, et d’y ajouter le SCSA, la prime de liquidité, la prime correspondant au risque de contrepartie et, enfin, la marge de crédit.
Partie d’une louable intention des régulateurs, la réforme se traduira in fine par la mise en place d’un dispositif extrêmement complexe, et donc coûteux pour les banques en termes de documentation et d’adaptation des systèmes d’information. Mais la transparence est à ce prix et il n’est plus temps de revenir en arrière.
Aussi imposant soit-il, ce défi sera relevé.
Il offre à la place financière suisse une nouvelle occasion de démontrer sa capacité à trouver le juste équilibre entre responsabilité et compétitivité.
Philip Adler
Global Head of Treasury & Trading