Diese mitunter unorthodoxen Maßnahmen waren notwendig, um ein reibungsloses Funktionieren des Marktmechanismus zu gewährleisten und auf dem Höhepunkt der Krise für den nötigen finanziellen Spielraum zu sorgen. Von zentraler Bedeutung war die Entscheidung der US-Notenbank Fed, noch schwerere Geschütze aufzufahren als während der globalen Finanzkrise und erstmals in ihrer Geschichte Unternehmensanleihen anzukaufen. Dieser Schritt sollte unserer Ansicht nach nicht nur der Ausweitung der Credit Spreads Einhalt gebieten, sondern auch für Entspannung in Anlegerkreisen sorgen, da der Backstop der Fed bei jeder deutlichen und über längere Zeit anhaltenden Spreadausweitung greifen würde.
Der Impfstart weckt die Hoffnung auf eine schrittweise Rückkehr der Volkswirtschaften zur Normalität und ein Ende des Lockdowns im weiteren Jahresverlauf und lässt uns optimistisch auf die Wachstumsentwicklung in diesem Jahr blicken. Genährt wird dieser Optimismus auch durch unsere Überzeugung, dass sich die Politik weiterhin dafür stark machen wird, dass die Wirtschaft den Weg zurück auf den Erholungspfad findet, anstatt ihr Steine in den Weg zu legen. Auch wenn die Märkte bereits eine Straffung der Geldpolitik einpreisen, werden die Zentralbanken diesen Zeitpunkt noch weiter hinausschieben. Im Ergebnis dürften somit die Zinsen am kurzen Ende der Kurve stabil bleiben, während nach oben korrigierte Wachstumsprognosen für einen weiteren Anstieg der längerfristigen Zinsen sorgen könnten. Vor allem aber dürften Zinserhöhungen bereits weitgehend eingepreist sein, wenn die Zentralbanken die Zeit dafür gekommen sehen. Somit wären auch die Risikomärkte vorbereitet und würden nicht kalt erwischt wie während des so genannten Taper Tantrum im Jahr 2013, als damals die Ankündigung der Fed, die Anleihekäufe zu reduzieren, eine Schockwelle an den Märkten auslöste.
Einer der Hauptgründe für den Kurs der Währungshüter, nicht zu große Zinserhöhungserwartungen zu wecken, besteht in der veränderten Reaktionsfunktion der Zentralbanken und insbesondere der Fed. Für die Rückkehr zur Vollbeschäftigung als Ziel der Geldpolitik bedarf es nach Ansicht der Fed einer gesamtgesellschaftlichen Kraftanstrengung. Dies ist unseres Erachtens unausgesprochen als Signal einer expansiven Geldpolitik zu werten. Die Fed wird ihr Handeln darauf ausrichten, dass auch alle sozial benachteiligten Bevölkerungsgruppen vom erwarteten Aufschwung profitieren. Dazu müssen jedoch aller Voraussicht nach die Zielvorgaben für die Gesamtbeschäftigung übertroffen werden. Der neue Kurs der Fed, deren Politik sich nun an einem durchschnittlichen Inflationsziel orientiert („average inflation targeting“), lässt den Währungshütern auch mehr Spielraum bis zu einer Rückkehr zu einer strafferen Geldpolitik. Nachdem die Inflation so lange Zeit unterhalb der 2%-Marke lag, bedeutet ein länger anhaltendes Überschreiten dieses Zielwerts nun keinen akuten Handlungsbedarf mehr. Dies ist eine klare Abkehr vom Kurs der Amtsvorgängerin von Jerome Powell, hatte Janet Yellen doch bereits bei ersten Anzeichen steigenden Inflationsdrucks die Zinsschraube angezogen.
Die letzte EZB-Sitzung war bereits Beweis genug für die expansive Ausrichtung der europäischen Geldpolitik. So reagiert der EZB-Rat schon allein wegen der im Vergleich zu den USA niedrigeren Inflation, der weniger umfangreichen Konjunkturpakete und des geringeren Impftempos wesentlich sensibler auf jegliches Risiko einer Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen. Entsprechend kündigte die EZB an, beim Tempo ihres Pandemie-Notfallankaufprogramms (Pandemic emergency purchase programme – PEPP) im kommenden Quartal einen Gang höher zu schalten, um einem Anstieg der langfristigen Renditen entgegenzuwirken.
Auch die fiskalpolitischen Maßnahmen zur Bekämpfung der durch die Pandemie ausgelösten Krise sind beeindruckend: Mit einem Volumen von mehr als 5% des weltweiten BIP stellten die 2020 geschnürten Konjunkturpakete alles in den Schatten, was dereinst in Reaktion auf die globale Finanzkrise unternommen worden war. Diese Maßnahmen haben jedoch nicht nur akute Einkommensengpässe abgefedert, sondern dürften auch noch weiter aufrechterhalten werden, wenn sich am Arbeitsmarkt eine Erholung einstellt. In den USA hat die neue Finanzministerin Janet Yellen beispielsweise unmissverständlich erklärt, dass man angesichts der historisch niedrigen Zinsen nun fiskalpolitisch „klotzen“ müsse. Diesem Ruf ist die neue Regierung unter Joe Biden bereits gefolgt, indem sie unlängst ein erstes Konjunkturpaket mit einem Volumen von sage und schreibe 9% des amerikanischen BIP verabschiedet hat. Mit Spannung werden nun die Details zu einem neuen Infrastrukturprogramm erwartet. Selbst in der EU hat man regionale Differenzen hintangestellt und mit vereinten Kräften einen EU-Aufbaufonds aufgelegt. Dass außerdem Mario Draghi zum Premierminister Italiens ernannt wurde, weckt die Hoffnung, dass die Gelder sinnvoll eingesetzt werden und das Wachstum in der Peripherie der Eurozone in den kommenden Jahren gestützt wird.
Mit Blick auf die Märkte rechnen wir damit, dass die Credit Spreads auf ihrem aktuellen Niveau verharren oder sich weiter einengen. Insbesondere bei höher rentierlichen Anlageklassen wie internationalen High Yield-Papieren und AT1-Anleihen könnten sich die Spreads wieder den vor der Coronakrise verzeichneten Tiefständen annähern. Mit fortschreitender Erholung der Volkswirtschaften und schwindender Nachfrage nach als sicherer Hafen geltenden Staatsanleihen dürften die Zinsen weiter steigen, was aus unserer Sicht aktuell für ein Engagement am kürzeren Ende der Zinskurve spricht.
Philippe Gräub
Head of Global & Absolute Return Fixed Income
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Bernard McGrath
Investment Specialist
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