Die europäische Wirtschaft ist aus einer soliden Ausgangsposition in das neue Jahr gestartet, trotz der Omikron-Welle, die Europa Ende 2021 – Anfang 2022 erfasst hat. Das gesunde Wachstum wird weiterhin von einem dynamischen Konsum der Haushalte getragen, und dies bei einer Arbeitslosenquote in der Nähe der Vollbeschäftigung. Auch in den Vereinigten Staaten hat sich der finanzielle Spielraum der sozial schwächsten amerikanischen Verbraucher seit 2015 verbessert. Vor diesem Hintergrund dürften die soliden Finanzen der privaten Haushalte auf beiden Seiten des Atlantiks die Preissteigerungen bei Gütern und Dienstleistungen im aktuellen Kontext steigender Inflation abfedern können.
Bei den Unternehmen haben die Margen ein zufriedenstellendes Niveau erreicht, insbesondere in Europa, stiegen die EBITDA-Margen kontinuierlich seit 2020 an und liegen mittlerweile im Durchschnitt bei über 20%. Im Investment Grade-Segment des Anleihemarktes wird die Rückkehr der Inflation wohl nur für 10% der Unternehmen negative Auswirkungen haben. Zu den Inflationsverlierern zählen Titel aus den Branchen Konsumgüter, Einzelhandel und Chemie, wenngleich sich der langfristige Inflationstrend wieder auf einem „normalen“ Niveau einpendeln dürfte, sobald die Energiepreise nach der geopolitisch bedingten Nervosität der letzten Wochen wieder sinken.
Ukraine: eine europäische, keine weltweite Krise
So vollzieht sich die von der Fed eingeleitete Straffung der Geldpolitik in einem stabileren gesamtwirtschaftlichen Umfeld, als dies bei den letzten Zinserhöhungszyklen der Fall war. Die amerikanische Zentralbank könnte im Zeitraum 2022-2023 bis zu zehn Zinsanhebungen vornehmen (sieben 2022 und drei 2023). Ein solches Szenario ist am Markt bereits weitgehend eingepreist. In Europa weichen die Prognosen deutlicher voneinander ab. Die Anleger gehen momentan von sieben Zinserhöhungen im Zeitraum 2022-2023 aus, doch in Europa hängt die wirtschaftliche Dynamik stärker von der Entwicklung der Energiepreise ab als es in den USA der Fall ist.
Primär betroffen sind vom Ukrainekonflikt die europäischen Länder, über den Transmissionsriemen der importierten Rohstoffe, welche 68% der russischen Exporte ausmachen. Schätzungen zufolge wird sich der wachstumsdämpfende Effekt mit einem Minus von 0,8 Prozentpunkten beim Weltwirtschaftswachstum in einer ähnlichen Grössenordnung bewegen wie bei der Omikron-Welle. In der Betrachtung nach Wirtschaftsblöcken ergibt sich jedoch ein differenzierteres Bild: In der Eurozone könnte der Ukrainekonflikt 2,1 Prozentpunkte an Wirtschaftswachstum kosten, in den USA ist lediglich mit einem Rückgang um 0,1 Prozentpunkte zu rechnen.
Positives Momentum, sofern es nicht zu härteren Sanktionen bei den europäischen Gasimporten kommt
Der Ukrainekonflikt hat die Swap-Spreads auf ein Stressniveau steigen lassen, wie es zuletzt während der Eurokrise zu beobachten war. Auch das Niveau der Finanzkrise 2008 ist damit nicht mehr allzu weit entfernt. Das ist bewertungstechnisch ein sehr interessanter Indikator, weil er zeigt, dass viele schlechte Nachrichten bereits eingepreist sind. Das positive makroökonomische Umfeld und die soliden Bilanzen der Unternehmen rechtfertigen daher eine Rückkehr der Anleger an die Anleihemärkte, insbesondere im Hinblick auf High Beta-Emittenten. Die gestiegenen Renditen (7% in USD für eine „Global High Yield“-Strategie in CDS-Indizes) können auch ein ungünstiges Szenario für Europa abfedern. Ausserdem dürfte der sehr energielastige amerikanische High Yield-Markt von den Preisanstiegen bei Treibstoffen profitieren.
Schliesslich sollten Anleger auch an einem defensiven Durationsexposure festhalten. Eine entsprechende Positionierung hatte das Team im Januar nach dem Kurswechsel der Fed in ihrer Kommunikation vorgenommen, und diese hat nach dem Beginn der russischen Offensive in der Ukraine am 24. Februar nach wie vor ihre Berechtigung. Aktuell sehen wir ein positives Momentum für eine Umorientierung auf Anleihen, insbesondere High Yield-Papiere. Diese Krise dürfte darüber hinaus zu einer Abflachung der Zinskurve in den Vereinigten Staaten führen.
Philippe Gräub
Olivier Debat